Abrocharse el cinturón

El equipo económico construye el camino que nos lleva desde el infierno generado por el déficit fiscal y la inflación descontrolada a la tierra prometida donde brilla el equilibrio macroeconómico. En materia monetaria/cambiaria fue instalando principios que marcan importantes desafíos para una economía maltrecha: “Los bancos trabajan de bancos; el dólar flota libremente; la tasa de interés la fija el mercado; el BCRA no interviene; adiós a los pasivos remunerados”. 

A mediados de abril comenzó un esquema cambiario dentro del marco de un nuevo acuerdo con el FMI, que alteró el aumento pautado previamente del tipo de cambio de 1% mensual (crawling peg), llevándolo a una flotación entre bandas.  Esta modificación fue auspiciosa de arranque porque el BCRA dejó de perder reservas, hubo una moderada suba del dólar que no se trasladó a los precios, y por ochenta días permitió mostrar un tipo de cambio cuasi-unificado con la cotización de la divisa estable del medio para abajo de la banda.

A finales de junio, el informe negativo del JP Morgan y el fallo de YPF cambiaron el clima. Y también el viento, muchas razones, algunas estacionales, explican una mayor demanda y una menor oferta de divisas. El agro disminuye la liquidación de exportaciones luego de aprovechar la transitoria baja de retenciones hasta el 30 de junio. El turismo receptivo no repunta y el emisivo hacia el exterior se mantiene firme. Las familias acentúan la compra de dólares por el cobro del aguinaldo y las vacaciones. La proximidad de elecciones hace que haya mayor dolarización de cartera y esa mayor presión hace que el dólar se mueva al alza.

En todo el segundo semestre el dólar se ubicará en la zona de arriba de la banda.

El FMI advierte en su último informe que el país “presenta una posición externa más débil de lo que justifican sus fundamentos económicos y políticas deseables, lo que se refleja en un déficit de cuenta corriente que requiere atención”. Da cuenta de un atraso del tipo de cambio real de entre 15 y 25%, que se habría corregido al implementar el sistema de bandas cambiarias que llegó con el nuevo programa y con el nuevo salto que llevó al dólar a $ 1300 en las últimas jornadas. Sostiene que la posición externa de Argentina es «más débil de lo justificado».

La turbulencia que se generó y lo llevó a subir tiene su lado positivo porque el dólar estaba en una zona baja y delicada y esta corrección permite mejorar cierta competitividad de nuestro país.

Lo ocurrido en los últimos días pone en evidencia el dilema que enfrenta el equipo de Luis Caputo, mientras los fundamentos y la confianza sea frágil. Si afloja el torniquete monetario, cobra envión el dólar, si lo endurece, sufre la economía real.  Típico dilema de la nefasta combinación de inflación con estancamiento en la que nos sumergimos a partir del 2011.

Las Leliqs (Letras de liquidez) creadas por el BCRA en 2018 para reemplazar a las Lebacs bajo la presidencia de Federico Sturzeneger eran, como cualquier letra, una promesa de emisión futura.  El BCRA junto al ministerio de economía decidieron desarmarlas y las reemplazaron por las Lefis (Letras fiscales de liquidez). Que si bien las administraba el BCRA quien maneja su liquidez como curiosidad eran del gobierno y por ende los intereses los pagaba el tesoro.

A fin del 2023 el BCRA totalmente quebrado tenía una deuda formada por Leliqs, lebacs, pases y otras formas de pasivos remunerados de alrededor de 10% del PBI, que generaba intereses con los que se inyectaba todos los meses billones de pesos al sistema económico. Se trabajó incansablemente para eliminar las “canillas de la emisión” una de ellas “la bomba de pesos generada por las letras”.  Los funcionarios criticaron la herencia, declaraban que su misión era controlar la cantidad de dinero para evitar que circulara un excedente de pesos no demandados genuinamente por la economía.

Las lefis como dice Jairo Straccia “son hijas de las Leliqs y nietas de las Lebacs”, su eliminación es parte de la estrategia de eliminar los pasivos remunerados, aunque con una trampa, ya que las letras fueron sacadas de la órbita del BCRA para mostrar un balance más limpio, para pasarlos al Tesoro.

Mientras tanto los bancos comerciales iban mutando y de a poco dejaban de colocar fondos en bonos y letras del gobierno comenzando a prestar al sector privado. Aumentó el crédito a empresas y particulares, ayudando a que rebote la actividad. Sin ser todavía grave paralelamente aumentó la morosidad, los cheques rechazados y esto los llevó a tener sed de liquidez, por ende cuando el BCRA el siete de Junio anuncia que en los próximos 30 días llega el fin de las Lefis, que habían sido creadas un año atrás, las autoridades monetarias pensaron EQUIVOCADAMENTE (con el diario del lunes) que con el desarme de las Lefis los bancos se iban a pasar a Lecaps (Letras del tesoro capitalizables en pesos), con vencimientos a un plazo mayor, COSA QUE EN JULIO CUANDO SE EFECTIVIZÓ EL DESARME NO OCURRIÓ.

Flotan preguntas, fue un ¿error en el manejo de la liquidez?, ¿mala praxis?, ¿adrede porque permite que el dólar deje de estar tan atrasado?.  Tratar de calibrar o recalibrar el funcionamiento del sistema financiero a tres meses de las elecciones fue un gran error.

Los bancos prefirieron saciar su sed de liquidez y los diez billones de pesos que se volcaron al mercado operaron bajando rápidamente la tasa de interés, la tasa de caución bajó al 12% mensual estando en 37% semanas atrás, pero agregando presión mayor a la suba del dólar. Para corregir la situación y/o el error, volvieron los pasivos remunerados que absorbieron la mitad de lo emitido y se realizó una licitación de urgencia, no programada, para retirar 4,7 billones de pesos con lo que se logró recuperar la casi totalidad de lo emitido para desarmar las Lefis, convalidando una tasa de interés muy alta.

Los funcionarios del gobierno suelen repetir que “todo marcha acorde a lo planeado”, sin embargo en estos días se puso en duda la credibilidad del credo económico, al dar marcha atrás con una serie de declaraciones de principios. El costo político de la turbulencia financiera es que las promesas del gobierno ahora el mercado las pone en duda.

A sabiendas que el BCRA mantiene un compromiso total con la emisión cero (por lo tanto, no hay que esperar apariciones para inyectar liquidez) y que tiene a que el sistema financiero argentino funcione como lo hacen los sistemas financieros en el mundo.

El martes 14 de julio no tuvo más remedio que resucitar -supuestamente en forma temporal- los pases pasivos para darles refugio a los billones de pesos puestos en circulación que presionan al tipo de cambio y la tasa de interés. El BCRA ofreció pases al 35% de tasa nominal, que influyó sobre el resto de las tasas del mercado, que empezaron a moverse hacia arriba. La caución tocó el nivel de 39% y se acomodó luego al 30%.

El ministro Caputo niega el argumento y dice: “Esa tasa no la puso el Central, sino el mercado”. Sin embargo quedó cuestionada la intención de que el mercado la fija libremente y quedaron maltrechos los principios del “Adiós a los pasivos remunerados” y que la “tasa de interés se fija de manera endógena”.

En los últimos días la presión alcista del dólar fue tan grande que, aun con el nivel de intervención del BCRA en futuros, no alcanzaba para contener la suba. Y fue por eso que, además, salió a vender Lecaps. La idea era darle a los inversores mayor oferta de estos títulos, que iban a bajar su precio en el mercado secundario -o, dicho de otra forma, iban a subir su tasa de interés-. De manera que el BCRA, que había proclamado neutralidad, terminó poniéndole tope al dólar y subiendo la tasa.

Se puede decir que hubo un error de «timing» al desarmar las Lefis, y ahora se paga con un mayor costo financiero para el Central, porque pierde divisas y si las quiere recuperar, las compra a un valor mayor volcando más pesos a plaza. Queda claro que al gobierno le gusta la libre flotación, siempre que se trate de una flotación a la baja; en cambio, si el dólar sube, vuelven los reflejos intervencionistas.

Caputo en su discurso ante el IAE, dijo que la economía estaba recuperando competitividad porque el peso se devaluaba al mismo tiempo que los países vecinos revaluaban sus monedas. La velocidad de la suba empezó a generar nervios por el riesgo de un contagio a los precios y porque en octubre hay elecciones legislativas. La historia nos dice que una situación de volatilidad cambiaria en plena campaña siempre perjudica al gobierno de turno.  Por ende el principio: “el dólar flota libremente” también se cuestiona, aunque no haga compras ni ventas directas, los dólares empiezan a escasear, justo cuando la demanda de los pequeños ahorristas toma envión a la suba.

El gobierno dejó en claro que no estaba dispuesto a permitir que el tipo de cambio se acercara al techo de la banda de flotación. Eso no significa que no haya formas indirectas de intervención. La principal es la postura de los contratos en el mercado de futuros del dólar. Estos contratos funcionan como un «seguro contra devaluación», por el cual el Central se compromete a pagar la diferencia, en pesos, en caso de que al llegar a la fecha de vencimiento el dólar cotice por encima de la cifra pactada. Esta estrategia se ha tornado una costumbre. Hubo jornadas en las que la intervención del BCRA fue equivalente a u$s2.000 millones.

Que los bancos trabajen de bancos es una frase que Luis Caputo se ha cansado de repetir en cada foro empresario o entrevista televisiva. Transmitía la satisfacción por el regreso del crédito al sector privado y servía para justificar cada vez que, ante un vencimiento de deuda y no se puede renovar la totalidad de los vencimiento, implicaba una monetización de la economía. Se trata de un síntoma de fortaleza, porque ante la recuperación de la actividad comercial e industrial, los bancos preferían prestarle el dinero a las empresas y consumidores antes que acumular títulos del sector público, lo que el equipo de Caputo llamó “punto Anker”, y refería al momento en el que, gracias a la estabilidad y al crecimiento, los argentinos dejaran de repudiar al peso y pasarse a dólares.

Sin embargo, los últimos datos empiezan a reflejar una tendencia al freno en el crédito, así como en los depósitos en pesos. Y las pymes se quejan del elevado costo del dinero bancario para quien no se encuentra dentro de la categoría de empresas de primera línea. La mini crisis generada por los diez billones de pesos que el banco central volcó en la caja de los bancos es una prueba de que aún se está lejos del “punto Anker”.

Fue una turbulencia innecesaria que todavía no terminó, el riesgo país no baja, y el ruido generado solo desgasta la confianza en el equipo económico, cuya única prioridad es que no se le dispare la inflación y llegar a las elecciones nacionales de forma competitiva.

Hasta octubre habrá que abrocharse el cinturón porque no estamos exentos de turbulencias mientras el ministerio de economía y el BCRA como en el GPS nos dicen recalculando. 

José Luis Stella

Lic. en economía